来源|东方财富

一、事件概述

8 月 28 日洋河股份公司发布 2021 年半年报， 报告期内实现营收 155.43 亿元， 同比+15.75%； 实现归母净利润 56.61 亿元，同比+4.82%，基本 EPS 为 3.78 元。

二、分析与判断

21H1 收入恢复较快增长， 金融资产公允价值变动影响利润增速

2021H1 公司实现营收/归母净利润 155.43/56.61 亿元，同比分别+15.75%/+4.82%； 合 Q2 单季度实现营收/归母净利润 50.23/17.99 亿元，同比分别+20.74%/+28.61% 。 收入端， 公司梦系列核心产品梦 6 及梦 3 换代动作取得较好效果，带动中高档及普 通酒产品收入同比均稳健增长。利润端， 受整体毛利率上行及费用率控制较好影响， 主业利润增速预计略好于收入增速， 但是 20H1 受中银证券上市影响， 实现 9.20 亿 元公允价值变动净收益； 21H1 实现公允价值变动净收益为 0.94 亿元，对归母净利 润影响较为明显。 若扣除此影响，利润增速将显著高于收入增速。

合同负债方面， 2021H1 末，公司合同负债余额为 55.17 亿元， 同比+39.74%，显示 经销商打款热情同比走高，中秋旺季动销预计将较为乐观。

分产品看， 2021H1 中高档酒/普通酒分别实现营收 125.53/26.01 亿元， 同比分别 +16.48%/+19.18% 。公司各价位产品增长较为均衡， 主业经营稳健。

分销量和均价看， 2021H1 公司销售白酒 9.13 万吨， 同比+29.96%；实现销售均价 165903 （元/吨）， 同比- 10.02% 。预计公司上半年白酒产品放量主力为中档及普通产 品，造成销量同比大幅提高，但销售均价同比走低。

分地区看， 2021H1 省内/省外市场分别实现收入 72.25/79.29 亿元，同比分别+16.27%/ +17.54% 。公司省内外市场增速较为均衡， 省内外协同发展趋势明显。渠道方面， 2021H1 末省内/省外市场分别拥有经销商 3167/5996 家， 较 2021 年初分别+1.64%/ +1.03%，渠道布局相对稳定。

毛利率同比上行，费用率控制较好

2021H1 销售毛利率为 74.43%，同比+1.22ppt（Q2 为 70.82%，同比- 1.23ppt），原因 是主力产品动销恢复正常水平，普通产品毛利率上行明显。2021H1 年份中高档酒/ 普通酒毛利率分别为 81.98%/44.36%，同比分别+0.13ppt/+7.83ppt。

2021H1 期间费用率为 14.85%，同比- 1.11ppt（Q2 为 21.64%，同比-2.33ppt）。其中 销售费用率为 8.62%，同比-0.18ppt（Q2 为 13.47%，同比+0.08ppt），原因是（1）新 收入准则实行， 运输费调入营业成本；（2）职工薪酬支出涨幅不大， 差旅费等支出 得到有效控制。管理费用率为 5.99%，同比-0.73ppt（Q2 为 8.77%，同比- 1.42ppt）。 研发费用率为 0.89%，同比+0.18ppt（Q2 为 1.24%，同比+0.13ppt）。财务费用率为 -0.66%，同比-0.38ppt（Q2 为- 1.85%，同比- 1.12ppt），原因是银行存款增加， 利息收 入相应增加。

新高管团队上任，产品升级继续，看好洋河“十四五”新发展

2 月 23 日公司召开股东大会，选举张联东先生为董事长、钟雨先生为副董事长兼总 裁、刘化霜先生为常务副总裁。张联东董事长长期扎根于宿迁、国资相关工作经验丰 富， 对洋河情况熟悉， 预计其此前工作履历有助于加速新高管团队的磨合速度。目前 梦之蓝系列产品中 M3 、M6 相继开启升级之路， 海之蓝升级举措也已开始， 以彻底 理顺厂商关系以实现长期可持续发展。考虑到渠道已充分认可 M6+与 M3 水晶版升 级后的积极效果， 预计未来产品升级之路将更加顺畅。新管理层换届完成， 结合产品 矩阵持续升级， 我们看好公司“十四五”期间迈向新发展、重回快速增长之路。

三、 投资建议

预计 2021-2023 年公司实现营业收入 243.08/283.02/314.72 亿元，同比+15.2%/+16.4%/+11.2% ；预计 2021-2023 年公司归母净利润为 83.02/96.85/110.52 亿元， 同比+11.0%/+16.7%/+14.1%，对应 EPS 为 5.51/6.43/7.33 元，对应 PE 为 31/26/23 倍。公司估值水平低于白酒板块 2021 年 46 倍 PE （wind 一致预期，算数平均法）， 考虑到公司各项调整举措已见成效，维持“推荐”评级。

四、风险提示：

疫情拖累需求， 产品升级及新品销售不及预期，食品安全问题等。

盈利预测与财务指标