导读：REITs 是藏不住的真金，认知的胜利，核心逻辑：1)稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知；2)经济增速下行、无风险利率下行背景下，长久期、确定性增长资产更受青睐；3)增量资金入市，居民资金迁移与机构投资放开，将改善微观结构，降低必要回报率，推升估值。

　　稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知。1)首批公募REITs 顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。2)4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。3)以大类资产配置的视角来看，组合配置中加入REITs 可以有效提升稳健性，分散组合风险，这一点仍未完全反应在价格中。

　　经济增速下行，无风险利率下行背景下资产荒的新选择。经济失速，宽货币下负债端膨胀扩容，向资产端宽信用传导仍待时间。2021.12 中央经济工作会议明确了不稳因素来源于三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。降准从预期到落地带来负债端膨胀扩容，而资产端仍受制于产业政策与信用风险，传导时滞下利率大概率先下后上。经济增长动能较弱，实体经济对流动性吸纳存在时滞，过剩流动性将囤积在金融市场，压低金融资产包括公募REITs 的必要回报率，提供估值支撑。此外，国内基础设施公募REITs，以基础设施为底层资产，核心特点为经营稳健性，现金流稳定，具有逆周期特性，在经济与无风险利率下行背景下，具备超额收益的基础。公募REITs 较之交易所债券有更长的存续期限与更高的派息率，高度契合稳健收益型投资者。

　　微观流动性斜率或迎拐点，二阶导将大超预期。新资产上市初期往往投资者观望情绪浓郁，同时受制于规则限制，部分机构投资者预期难以表达。我们认为，居民资金、公募、保险与银行信托资金将成为增量资金的重要来源，其斜率将远大于其他类金融资产。同时，观望心理将在市场热度上升期间大幅修正，微观流动性的二阶导将大超预期。1)居民资金入市将抬升预期区间。长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，风险资产吸引力提升。房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场。2)监管层已明确表态允许保险资金直接投资于公募REITs 基金。保险投资机构已积极参与首批公募REITs 基金份额的战略配售与网下发行。3)公募REITs 作为新资产类别，亟待新规则补充优化。公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs 产品。

　　4)此外对于银行、信托等资金，非标转标背景下，REITs 恰当其时成为新的投资靶向。

　　公募REITs 项目基本面向好，配售与配置价值逐步被认知。首批9 只公募REITs所披露的三季报中大部分REITs 的可供分配金额超出预期，REITs 底层资产运作情况良好。首批9 只公募REITs 的营业收入全部取得了增长，EBITDA 利润边际处于较高水平。公募REITs 的市场行情与整体股票市场回报率的相关性较低，估值锚点接近年化3%-4%之间。将我们得出的经市场风险调整后的公募REITs 要求回报率与当前各类公募REITs 的IRR 进行比较后，我们发现交通基础设施类与生态环保类的公募REITs 还有较大的估值提升空间，关注发行认购与配置交易机会。

　　风险提示：底层资产项目未来经营情况具有不确定性；招募书中测算的未来现金流存偏误；基础设施资产处置的风险；募集发行进度不及预期。

（文章来源：德邦证券）